广义财政周期退潮，城投最好时光落幕
本文原载《债券》杂志2017年1月刊

（一）近两年扩张性的广义财政政策促进经济稳增长

自2014年经济下行以来，扩张性的广义财政成为支撑经济增长的重要因素，这些财政或准财政支持措施主要包括：（1）预算内财政赤字率提高；（2）大规模地方债置换开启；（3）城投债发行在2015—2016年重新放量再创新高；（4）财政发起PPP基金大扩张，创造了一种新融资模式；（5）国开行PSL和政策贴息支持的专项金融债发行，增大企业项目资本金。这些财政或准财政资金的投入为基建扩张提供了大量资金，带动银行信贷增长，创造了宽松的广义财政融资环境，也给城投公司带来一段美好时光。

（二）2017年广义财政周期退潮

随着严监管、防风险被放在更加突出的位置上，过去几年部分地方政府和城投企业通过政府购买服务、PPP“明股实债”、政府引导基金等隐性举债的方式被严厉限制清理，影子银行非标融资渠道全面收紧，而大规模地方债置换、国开行PSL和专项金融债等准财政措施也正在悄然退潮，预计这一状况将在2018年及未来相当长的时间内持续。

预算内财政四大指标显示财政支出进一步扩张和对基建支持的空间已非常有限。

1．目前预算内财政赤字率已调高至3%的上限，但目前基建投资仍很大程度需要依赖财政赤字以外的融资措施，随着防风险监管加强，如果2018年基建维持15%的增速，那么赤字率上限还需进一步上调。

2．以“12个月滚动累计财政收支差额/GDP”衡量的实际赤字率在2017年6月达到4.5%（见图1），财政支出节奏提前，下半年面临更大紧缩压力。

3．2015—2016年因为财政支出扩大，实际财政收支差额大于预算内赤字限额，地方财政使用了大量的历年结余结转。2015年和2016年地方财政使用结转结余和调入资金分别为7055.1亿元和5956亿元，合计达到1.3万亿元，而2000—2014年财政累计结转结余资金为1.43万亿元，可动用余额还剩1000多亿元，这意味着预算内财政支出空间可能已相对有限。

4．当前基建投资/财政支出比例已接近85%，创下历史新高。这意味着从财政拉动基建的角度看，预算内公共财政支出已快要达到极限。

城投债提前兑付冲击：从恐慌到淡定

（一）2017年城投债提前兑付节奏明显加快

随着《国务院办公厅关于印发〈地方政府性债务风险应急处置预案〉的通知》（国办函〔2016〕88号，以下简称“88号文”）发布，2017年城投债提前兑付节奏明显加快。尤其随着2018年地方债置换临近尾声，2014年以前发行且被纳入地方债务范围的城投债面临越来越大的提前兑付压力，否则地方债额度将被收回。2016年公募城投债曾发生5个公告提前置换事件，但没有一个成功。根据笔者统计，截至2017年11月末，已有82个城投主体、接近140只个券完成提前兑付或发布拟提前兑付公告。

从时间分布看，2017下半年尤其是9月以后，提前兑付主体数量显著增多，9—11月分别新增16个、17个和35个，城投债提前偿还明显加速。

从省份分布看，辽宁、河南、山东、贵州、黑龙江城投债发行人公告提前兑付数量占据前5位（见图2），尤其辽宁、河南的相关城投主体数量分别为25个、19个，占比为30%和23%；山东、贵州、黑龙江提前兑付主体数量在5～8个之间。尽管市场对辽宁、河南等区域信用风险担忧较大，但当地城投主体被纳入政府债务范围和公告提前兑付的比例也明显高于其他地区，发行人、投资人和地方政府更容易达成提前偿还的一致意见。

从债券类型看，有近140只债券完成或公告拟进行提前兑付，几乎全部为企业债，仅有极个别属于PPN定向工具。

从主体评级分布看，提前兑付的城投债主体整体信用资质较弱。AA+主体占比仅为12.2%，而AA和AA-主体占比分别达64.6%和20.7%，AA及以下中低评级占比达87%以上。

从城投级别看，主要以地级市及以下发行人为主，地级市、县及县级市、开发区和高新区占比分别为50%、18%和12%，合计占比近80%，省会和单列市城投的占比不到20%。

提前兑付定价整体按“估值兑付”或“估值+额外补偿”的形式，相对有利于持有人，市场反映也从恐慌转为淡定。具体来看，市场对城投提前兑付的反映，从2016年北山宣化和海南交投发布公告时的哗然担忧，到2017年回归理性淡定，主要在于定价上大多采取了按估值兑付（依净价和面值孰高者来定），甚至在估值之外再给予额外补偿的方式，持有人不再面临确定性亏损，通过率大幅提高。此外，2017年以来债市利率大幅走高超过100bp，城投债净价的下跌使得城投企业提前偿还的压力大为减弱；对投资人而言，高息资产增多使得再投资风险明显减轻；对地方政府而言，在监管升级和政企信用分割的环境下，更有动力加速和推进提前兑付。

（二）预计2018年城投提前兑付规模将进一步加速扩容

本文按照以下标准进行了筛选预测：（1）2015年以前发行的城投企业债；（2）到期日在2018年10月地方债置换完成以后；（3）剔除自身盈利能力较好的主体AAA企业（2017年提前兑付的城投债没有AAA评级）；（4）属于地级市或县级市唯一的城投发债融资平台（城投唯一平台被置换概率较大）。

尽管本文在预测中已做了大量剔除，但最终得出的2018年可能提前兑付的城投债数量和规模仍要远超出2017年，这对于财政实力较弱的地区和城投平台而言，不排除在提前兑付压力下，定价上开始出现不利于持有人的条款和事件冲击。如果持有人表决不同意置换，则未来由城投平台承担全部偿债责任，相应的地方债额度由中央收回，万一平台出现违约，则该破产就破产，政府仅在出资范围内承担有限责任，迫使投资人不得不在违约风险和估值风险之间做出选择，将潜在的不确定性风险显性化。

2017年城投债市场回顾：分化加剧，危中有机

（一）一级市场回顾：净融资锐减，行政级别资质下沉

2017年城投债发行总量（按照Wind资讯分类）达1.75万亿元，较2016年下降7455亿元，同比锐减30%，其中，城投私募债发行1872.7亿元，公募债发行1.57万亿元；2017年提前兑付3267亿元，同比多增76%。从净融资看，2017年城投净发行量仅为2946亿元，较2016年大幅下降1.1万亿元，在经历2016年城投债爆发式扩容后，2017年债市急转直下，城投债净融资跌至2011年以来的最低位。

从信用资质看，发行主体的行政级别进一步下沉。从行政级别分布看，省及省会占比进一步下降至46.9%，地级市、县及县级市小幅上升至38%和15%，行政资质进一步下沉；从评级分布看，AAA高等级占比小幅提高5.3个百分点至28.6%，AA+占比略升至29.5%，而AA占比降至37.9%，AA-及以下占比不到4%，受风险偏好下移影响，新发城投债资质并未进一步下沉。

（二）二级市场回顾：与产业债利差修复，区域分化加剧

2017年在去杠杆和财政整肃大环境下，城投债二级市场走势经历了较大波动，长久期、低评级债券利率大幅上行。从年初至11月底，中高等级AA+、AA城投债各期限收益率整体上行120～130bp，但低评级分化明显走扩，3年、5年和7年期债券收益率分别抬升134bp、149bp和168bp。具体而言：

第一季度：从“国开化”向“产业化”回归，利差倒挂大幅修复。从2016年第四季度起，城投再融资政策明显收紧，88号文和152号文[《关于印发〈地方政府性债务风险分类处置指南〉的通知》（财预〔2016〕152号）]发布后，城投刚兑信仰再度弱化，提前偿还风险对市场造成了压力。再叠加2016年末流动性紧张和债市大幅振动冲击，以及2017年第一季度央行MLF加息的影响，利率债大幅调整，信用债也难以独善其身。城投债与中票利差从-40bp的负利差转正至20～30bp，利差大幅走扩60～70bp，尤其3月份银行近千亿元委外赎回冲击，引发债券基金清盘抛售恐慌，城投信用利差创下最高。

第二季度：民企债风险起，城投避险价值重回。2017年4月以来，龙头民企西王、魏桥、万达等先后发生信用事件，投资者恢复对城投债避险价值的认可，再加上市场对城投债提前偿还的担忧淡化，城投债相对产业债利差经历一轮明显下行收窄行情。尤其6—7月宏观监管政策出现边际回暖，市场风险偏好提升，中低评级、长久期城投债经历一波看多行情，相对产业债利差从最高30bp回落至-10bp。

第三季度：窄幅区间震荡。2017年7—9月，市场对信用债的风险偏好经历了从“狂热”到“理性”的过程，由于流动性仍偏紧，短端同业存单利率高企，城投债下行空间受限，短端、高等级利率小幅走升，而中长端、低等级利率整体回落10～15bp左右。

第四季度：城投债相对产业债利差重新走扩。《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）发布，财政领域开启一轮防风险整治行动，城投公司纷纷宣布退出融资平台，加速向市场化转型，中低资质城投再融资压力愈发凸显。一级市场带动二级市场利率走高，城投债相对产业债利差重新由0附近再度走扩至20bp，不少区县级、低资质、长久期新发城投债利率突破7%。

城投债区域分化加剧，弱资质地区估值上行幅度更大。2017年以来，在债市调整的影响下，区域利差分化加剧，中低评级、弱资质城投债利率上行更明显。从区域利差分化看，东三省、贵州、甘肃、四川、江西等城投估值与中债偏离在90bp以上，区域信用风险偏高；从2017年城投债利率累计上行幅度看，以AA城投企业债为例，东三省及贵州利率平均上行90bp以上。尽管短期城投信用违约风险仍较低，但弱资质区域的估值调整风险较大，需提高评级筛选标准。

（三）评级调整回顾：负面评级数保持平稳

截至11月末，2017年城投发行人发生主体评级调高数量为104个，发生负面评级调整（评级调低或展望负面）的有18个，与2016年数量相近。评级负面主要原因包括：

1．区域风险：当地经济和财政实力严重下降，尤其是资源型主导的工业地区，城投企业盈利能力显著下降，获得政府支持的力度也大幅弱化。

2．投资风险：企业资本开支和项目投资规模过大，对资金形成较大占用，负债规模加重，短期偿债压力增大。

3．担保风险：被担保人贷款违约逾期，城投面临很大代偿风险。

4．转型困境：多项资产划出，公司不再承担公益性建设，来自政府的回购收入和财政补贴锐减，短期经营业绩难以改善。

2018年城投债展望与投资策略建议

（一）2018年展望

1.城投再融资风险上升，但转型初期仍处于存量债务清理阶段

乍寒还暖，2017年城投流动性压力还不大，但越往后再融资将愈发困难。2017年是城投融资大幅收紧的第一年，债券净融资比2016年下降超过1万亿元，但受益于2015—2016年大规模地方债置换、大量新城投债发行，以及地方土地出让收入大涨等因素，城投公司在2017年流动性压力还不大，在手货币资金仍相对充裕。从城投债到期压力看，2018—2019年城投债到期量将分别为1.27万亿元和1.18万亿元，较2017年小幅回落，但AA及以下中低评级占比则从2017年的31%大幅提高至2018年的36%和2019年的46%，中低资质平台再融资压力愈发凸显，而且随着时间推移，再融资环境会愈加趋紧。

城投新增违规融资的动力大大减弱，但城投公司向商业化转型和与地方政府信用切割的一个前提是对以往存量债务的集中消化和清理。2018年是城投企业的转型过渡年，地方政府和城投公司仍处于信用切割阶段，城投公司对公益性业务的剥离，将伴随地方政府对相关存量债务和应收款的清理与结清。同时，在转型方向下，不少城投不必再继续承担公益性项目的投融资任务，资本开支和债务扩张将受到抑制。此外，在财政严监管的环境下，地方政府对债务的偿还意愿和能力也整体加强：

一方面，2016年以来地方政府卖地收入不断攀高，政府性基金收入大幅增长，地方广义可支配财力变得宽裕，在地方和城投去杠杆转型中，纯公益性项目将从城投公司剥离，对于前期积累的债务，不少地方政府手上有钱，能把当前债务和对城投公司的应收款通过提前偿还、回购资产等方式结清，以降低地方政府杠杆率。

另一方面，从地方政府到城投发行人，去杠杆、压降债务的意识很强。尤其对于地方政府来说，仍然有一定周转余地和政策空间，如以土地出让金、政府税收为主的自偿性现金流保持较快增长，转让部分资产和股权等，从还债能力和意愿上并没有出现全面恶化。

2.区域分化加剧，规避财政弱、债务高的地区，加强信用筛选

城投债的选择首先要看地区。可以按照经济实力、财政实力、债务风险、房地产、资本市场深度、收入平衡性和波动性等指标，对全国省、地级市、县级市、开发区、直辖市区等进行综合实力和相对风险排名。建议规避财政实力弱、债务风险偏高的地区，并关注其偿债风险。

3.或有风险来敲门，关注城投对外担保风险

城投公司作为当地重要的地方国企，为当地其他企业提供融资担保的现象较为普遍。但随着部分地区经济与财政实力不断下滑，以及信用融资持续紧缩，2018年信用风险在低资质、中小、民营企业等领域集聚增多，需关注城投企业因对外担保而引发的代偿风险，甚至引发区域风险的传导和升级。

本文统计了“对外担保/上年净资产”比例偏高在70%以上的城投发行人一共31个，主要集中在江苏、天津、福建、浙江等区域，以县及县级市的低资质平台为主，以建筑装饰和房地产领域行业居多，部分城投发行人对外担保比例甚至超过100%，担保负担较重，发生或有风险事件的概率更高。

（二）投资策略建议

1.2018年新旧交替，城投刚兑信仰正在退潮

地方融资去平台化非一日之功，城投信用风险集中暴露的概率仍低，原因如下：

（1）卖地收入支撑地方财政基金收入高增长，不少地方政府手上有钱，能把当前债务和对城投公司的应收款通过提前偿还、回购资产等方式结清；

（2）地方政府整体上防风险、控债务的意识大大增强，仍有政策工具空间，如土地出让金、转让部分资产与股权等；

（3）2015—2017年地方债置换、城投债新发、国开行PSL棚改、PPP、产业基金等准财政推动的融资扩张，为城投企业尤其从事地方基建、棚改项目、公用事业等提供了大量资金支持，资金链风险有限。

2.估值波动风险加剧，建议避开低资质、长久期城投债

笔者认为，两类城投调整风险仍大：一是区县级、弱资质城投再融资压力大，一级发行利率持续走高，二级估值风险仍大；二是长久期城投估值调整仍不充分，目前长短期限利差太窄，长久期城投信用债的估值仍有上行风险。

3.去伪存真，“真”城投信仰不灭，择券关注四大逻辑

（1）公益性：从事公益性投资的“真”城投，业务和收入仍来自地方政府，仍有信仰担保，且项目纳入预算后稳定性更强。

（2）重要性：抓大放小、剩者为王，核心平台更有优势，越“重要”越难倒。

（3）强后盾：关注经济发达、经营性资产多，有望注入资产和转型为房地产和国资控股公司的城投。

（4）警惕转型退出风险：区域基建需求小，城投平台不再从事公益性投资，资产被划转、经营业务不明晰，财政支持全面退出，不确定性风险较高。

4.城投债择时策略：关注估值超跌和品种轮动机会

（1）估值有波动，但城投债系统性风险仍低。目前城投债估值已整体高于产业债，部分低资质发行人利率已上升至7%～8%的区间，不少高收益城投债重出江湖。对于不存在估值和流动性压力的投资者，如果组合足够分散化、持有时间足够长，绝对回报率可能不俗。

（2）关注超跌的布局机会。市场对城投板块风险偏好下降，在2018年城投债加速提前兑付和融资紧缩的环境下，不排除发生个别信用事件，从而引发整体估值的大幅调整。但笔者认为，整体上城投板块实质违约风险仍然不高，一旦出现黑天鹅事件，政府积极协调的概率仍然较大，因此价格下挫之下可能蕴含交易机会。

（3）利用市场情绪，把握品种轮动。一旦市场对产业债和民企债出现信用风险担忧，中高等级城投债的相对避风港价值就会凸显，从而带动城投债与产业债利差缩窄（如2017年6—7月）；而当市场风险偏好整体走高时，高票息、长久期、弱平台等非活跃城投债也会有一波tkn（指买方直接接受卖盘）机会，但交易定价很难有持续的预期。

5.加强城投债个券甄别，回归地方国企和产业债投资分析框架

随着转型深入，未来城投平台的债务风险甄别将更关注自身主营业务造血能力、现金流产生和回收能力、投融资缺口的平衡等，更多依赖于地方国企和产业债的分析框架。其中，现金流是发行人最重要的偿债来源，也是衡量信用风险的核心要素，笔者建议投资者关注两类风险：

（1）内部现金流长期缺口、筹资收缩且货币资金减少的风险。城投公司往往自身盈利和现金流生产能力很弱，主要盈利来源于营业外收入，经营性净现金流多数持续为负；而资本开支和在建项目的投资支出现金流却很大，对筹资现金流极为依赖，随着融资渠道全面收紧，发行人开始需要消耗和依赖货币资金来弥补内部现金流缺口、偿还银行信贷和债券，导致账面流动性不断恶化。

（2）从中期看，投资者还需关注持续亏损引发净资产被明显侵蚀下降且净资产规模已小于50亿元的发行人，此类企业同时面临内部现金流恶化和账面资产厚度变弱的风险，抗风险能力下降，容易发生资不抵债的流动性风险。